#TVL暴涨

1个月前

[随笔] Ethena TVL 暴涨与系统性风险的思考最近几周，Ethena 的 TVL 从 $6.5B 飙升到 $13.28B，并且深入渗透到各大 DeFi 协议，这让我开始思考它对于 Ethereum 整个 DeFi 生态的系统性影响。 1⃣ 背景过去几个月，Ethena 的 TVL 呈现出爆炸式增长，仅仅过去一个月，TVL 就从 $6.5B 上升到了目前的 $13.28B，而在一年前，Ethena 的 TVL 只有$3B。这种增长并不是单纯的资金流入，而是依靠 sUSDe 的循环贷模式：用户将 USDe 抵押，生成 sUSDe，再投入以 Pendle 为主的 DeFi 市场，进行拆分后再流入其他的借贷市场，并不断叠加杠杆。在链上资金的自我增殖逻辑下，Ethena 在一年内里就跻身 Ethereum DeFi 的最核心层。和以往一些大型项目不同的是，这种增长并没有停留在 Ethena 内部，而是快速渗透到 Ethereum DeFi 的基础设施中。 2⃣ 数据下面是与 USDe 或是 sUSDe 相关的资产在各个核心 DeFi 项目中的 TVL 以及对于各个项目本身的TVL占比： Pendle: $7.35B，占 82% Aave: $6.6B，占 20% Euler: 占 20%，Morpho: 占 14%， Spark/Curve/Convex/Fluid: 各占 10% 左右根据 DefiLlama 的数据，整个 Ethereum 的 DeFi 市场一共是$100B，而与 Ethena 相关的资产在 DeFi 中占到了15%。 3⃣ 联想这些数字背后意味着，Ethena 已经不只是“一个协议”，而是 Ethereum DeFi 的系统性组成部分。它通过抵押、借贷、收益结构化和流动性池，直接与 DeFi 最核心的协议相连，成为它们的主要资产来源之一。这种情况让我想起 2008 年金融危机中的一个核心现象：次贷产品被通过 MBS、CDO 等金融工程反复打包、分层、分销，渗透进整个金融系统的资产负债表中。这种结构化资产的系统性扩散作为前提，当问题出现时，所有机构都在某种程度上被卷入其中。当然，Ethena 的 sUSDe 并不是“劣质资产”，这一点和次贷的本质完全不同。我把这两者做类比，重点是从“结构扩散”的角度，以及由此带来的不可避免的系统性风险：在 Pendle，它被切分成不同的利率产品；在 Aave/Morpho，它被当作抵押品；在 Curve，它成为稳定币流动性的核心部分。一个相对新兴的协议，在一年的时间里就与 Ethereum DeFi 的主要资金通道深度绑定。 4⃣ 这意味着什么？一方面，这是 DeFi 创新的胜利：链上金融的开放性和可组合性，让一个新资产可以在极短时间内渗透进全链生态，形成新的资金效率与玩法。另一方面，这也带来了潜在的系统性风险：如果某个环节失效，它的影响将远远超出单一协议，而会波及整个生态。我并不是在暗示 Ethena 会重演某种暴雷。相反，DeFi 的透明和实时清算机制让它比传统金融更具韧性。但当一个协议与其他核心协议联系如此紧密时，我认为系统性风险天然存在，就像 USDC/USDT 对 DeFi 的重要性以及他们背后自带的系统性风险一样。 📔 最后对我来说，这是一个有意思的值得观察的现象： Ethena 正在走向“Too big to fail”？不仅仅是因为单个协议太大，也是因为与其他核心协议之间紧密的联系。但不论如何，有一点可以确定：Ethena 的爆发，肯定是 DeFi 的一个里程碑。

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