远山洞见

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你还在骂山寨归零，内资券商已经开始推荐加密股了 最近群里的画风大概是这样的： -- 原油涨的真猛，怎么交易啊？ -- 龙虾这么厉害，怎么安装啊？ -- 币圈没一点希望了，推倒重来吧！ 但就在你骂币圈归零的时候，华创证券，一家正儿八经的内资券商，3月4日出了一份研报，首次覆盖HashKey Holdings（），给了"推荐"评级，目标价8.55 WIND编号、分析师署名、盈利预测模型，一应俱全 我们在市场亏麻了，机构已经在港股开始CX"加密概念股"了。这个错位，值得聊聊 HashKey到底是个什么东西？ 先说基本面，我相信目前还是有很多人不太了解这家公司。 HashKey是目前香港最大的持牌虚拟资产交易所，2018年肖风创立，去年12月17日刚在港交所主板上市，是亚洲数字资产领域的"港股第一股" IPO定价6.68港元，公开发售获得将近400倍超额认购，基石投资者阵容挺豪华 —— UBS、富达、鼎晖都在里面，摩根大通和国泰海通做联席保荐人 业务拆三块：交易促成（占收入约七成）、链上服务（质押、代币化）、资产管理。简单说就是一个合规版的"加密金融全家桶" 几个关键数据： 2024年交易量计，HashKey占香港虚拟资产交易市场大概75%的份额。Omnibus服务已经覆盖了香港90%的持牌券商，2025年上半年月均交易量62亿港元，同比暴增238倍 按质押资产规模算，它是亚洲最大的链上服务供应商，从2022年的102亿港元增长到2025年Q3的290亿港元。另外它2024年在百慕大开了一家交易所，首年收入直接达到香港业务的2.4倍 但，2022到2024三年，这家公司累计亏损超过23亿港元。到现在还没盈利 华创给的预测是2025到2027年收入分别达到6.96亿、10.75亿和17.11亿港元，亏损逐步收窄。EPS预期分别是-0.32、-0.25和-0.10港元。估值方法是对标Coinbase和Robinhood，给2026年22倍市销率 22倍PS，贵吗？ 这个问题得有参照系 Coinbase现在市值大概500亿美金，2025年全年收入72亿美金。你算一下，市销率大概7倍左右。当然Coinbase已经盈利了，Q4虽然不及预期但全年收入还是同比增长了9% HashKey呢？市值不到200亿港元，收入体量跟Coinbase差了一个数量级。华创给22倍PS，理由是"高成长阶段应该给更高倍数" 这个逻辑你可以接受也可以不接受。但有一个事实值得注意：HashKey的IPO定价对应的PS大概是13倍（大和的估算），现在华创给22倍，实际上已经比上市时的估值贵了不少 我个人觉得这里面有一个核心变量 —— 香港到底能不能成为亚洲的合规加密中心 如果能，HashKey作为香港交易市场75%份额的龙头，22倍PS可能还不算贵。如果这个故事讲不下去，那现在的估值就是纯粹在为预期买单 但不管贵不贵，更值得关注的是 —— 为什么现在突然有人愿意为这个预期买单了？ 我知道大部分人看到这里的反应可能是：所以呢？这跟我的山寨币有什么关系？ 关系其实很直接。 过去几年加密市场的钱是怎么流的？散户在链上冲土狗、打铭文、追Meme —— 赚到的是少数，亏麻的是多数。与此同时，机构的钱在往哪走？往合规交易所走，往ETF走，往RWA走，往港股的加密概念股走 华创覆盖HashKey只是冰山一角。去年HashKey上市前后，摩根大通给它做保荐，大和给了OSL"买入"评级，现在华创又跟上。 你会发现，传统金融对加密是非常有选择性地 —— 只看好合规的、牌照齐全的、能被建模估值的那一部分 是的，聪明钱和散户的赛道已经彻底分化了 散户还在一级市场里跟项目方博弈，聪明钱已经在二级市场挑好了合规标的。散户在赌哪个能涨十倍，机构在赌哪个交易所能吃到政策红利 这不是说散户的玩法一定错。但这个认知差，确实值得想一想 我不是说大家应该去买港股加密概念股 —— 说实话大部分人也买不了。但至少可以看看，另一群人已经在用完全不同的逻辑下注了 谁对谁错？不知道。但至少不能只活在一个信息茧房里
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